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来源: 南方日报网络版     时间:2019-11-21 13:55:50

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核心观点:股票价格由EPS和估值共同决定,也就是业绩周期和情绪周期。对于白马成长股来说,在业绩增幅的稳定期,

核心观点:股票价格由EPS和估值共同决定,也就是业绩周期和情绪周期

对于白马成长股来说,在业绩增幅的稳定期,其估值基本是恒定的,股价随着情绪周期不断选择未来的EPS作为新的定价基准,业绩透支指数呈现出周期性的波动;而对应周期股来说,假定估值不变时,业绩透支指数没有明显的周期特征

本报告中基本假定PE估值是不变的,也就是假定不存有明显的业绩周期,或者说业绩增幅是稳定的,例如医药行业,那么影响股价的因素就是情绪周期,情绪周期的波动就是市场不断寻找新的定价基础的过程,分析师的盈利预测就是定价锚

可以找到历史业绩增幅稳定、分析师覆盖充分且分歧度小的上市公司,也就是不存有明显业绩周期的股票,那么股价可以通过业绩透支指数明确地把情绪周期刻画出来,情绪是有边界的,逆向操作配置仓位可以获取绝对收益

至于估值水平的确定,对于稳定增长的上市公司,历史的情绪是有边界的,通过历史情绪的高点和低点可以探知出市场均衡的估值水平

正文:股价的波动是一个信息和信心驱动的复杂系统,有强烈的个性特征,基于当下决断未来

大多数的选股因子反应的是市场对未来基本面的信心,但回到起点,信心是如何在股价上映射的,或者股价的波动是否存有内在的“套路”,这些基础问题值得研究

我们能获取历史的基本面,不同机构分析师预期的基本面,正在发生的诸如业绩预告、定增、大股东增持等事件型基本面,这些要素共同左右着股价

我们认为市场在恐惧与乐观中轮回,股价在确定与预期中周而复始

本报告以案例的形式阐述我们对白马成长股股价波动的理解,从中还可以获取绝对收益的思路

以中证800成分股为研究样本,根据2013年以来净利润增速的稳定程度,选取了稳定性好的10家上市公司进行分析

一、成长翘楚老板电器老板电器是中证800成分股中净利润稳定增长的翘楚,是最为典型的成长白马,13年以来每年的业绩增幅在40%以上,分析师盈利预测的分歧度也较小

图 1:老板电器 确定性的年报EPS和三年盈利预测EPS资料来源:中国银河证券研究部我们根据该股票价格历史的高位和低位反推出适宜的估值倍数,老板电器的PE估值均衡位置为20倍,结合当时的盈利预测和股价计算出每日的业绩透支指数,如图2所示,左轴对应着业绩透支程度

业绩透支值1表明股价以T-1年业绩作为定价基础,即基于确定了的年报业绩进行定价,2表明以当年预期业绩作为定价基础,以此类推

从业绩透支指数可以发现老板电器的股价波动具有周期性特征,最低为1,最高为3

分析师一般会给出当年及未来2年的盈利预测,所以,当业绩透支值达到4时,我们认为股价达到了最乐观的位置,反转的概率很大,在10年底、14年底、15年4月、15年底都表现出共同的透支特征

图 2:老板电器 业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部根据业绩透支指数反向推算配置仓位,也就是业绩透支指数为1时满仓,为4时空仓,同时考虑时间因素(时空一致)的影响

图 3:老板电器 根据业绩透支指数反向推算的配置仓位资料来源:中国银河证券研究部根据仓位建议每日调整投资仓位,未投资的头寸持有现金,假定无交易成本,2013年以来的累计投资业绩如图4所示,Sharpe和最大回撤都得到了明细改善

图 4:老板电器 基于动态仓位的累计投资业绩资料来源:中国银河证券研究部从上面的分析来看,决定投资业绩的有两大要素,一是估值倍数,二是业绩透支的峰值

估值倍数可以从历史数据中“学习”到,业绩透支的峰值取决于上市公司的基本面,对于老板电器这样“白”的股票,历史上没有透支到4的程度

目前来看,最稳健的的白马也基本完成了2017年业绩的透支

当然丰俭由人,你可以控制最大的透支水平来增强策略的稳健性,如图5所示

图5:老板电器不同最大透支值下的累计投资业绩资料来源:中国银河证券研究部一致预期值算法的改进还可以增加策略业绩,因为市场的定价不是以机构的平均盈利预测作为基准的,股票的定价主体集中在少数权威机构手中

二、医药白马恒瑞医药医药行业中稳定增长的股票比较多,恒瑞医药是其中一只白马股,业绩透支指数如下图6所示,适用的PE估值30倍

市场非常确信这只股票未来的成长性,业绩透支将较少或不会触及最悲观的位置1,除了基本面分析,还可以从历史数据探知市场的定价底线,并用于后续的仓位管理

图6:恒瑞医药业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部图7:恒瑞医药根据业绩透支指数反向推算的配置仓位资料来源:中国银河证券研究部图8:恒瑞医药基于动态仓位的累计投资业绩资料来源:中国银河证券研究部三、小银行宁波银行宁波银行是净利润增速在18%左右,近几年也较为稳定,均衡PE估值为6倍

图9:宁波银行业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部由于其行业属性,宁波银行的业绩透支指数没有明显的周期特征,或者说市场在这种股票上的情绪投放易受外部因素的影响,而并非内生

基于动态仓位的投资业绩长期趋向于买入持有的业绩,但净值波动要小得多

图10:宁波银行基于动态仓位的累计投资业绩资料来源:中国银河证券研究部四、轻工龙头索菲亚索菲亚隶属轻工制造,年均净利润增速40%左右,在家具领域具有市场龙头地位,市场均衡的估值倍数是30倍

图11:索菲亚业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部索菲亚的业绩透支指数表现出明显的周期特征,非常适宜进行动态仓位管理

图12:索菲亚基于动态仓位的累计投资业绩资料来源:中国银河证券研究部图13:索菲亚根据业绩透支指数反向推算的配置仓位资料来源:中国银河证券研究部五、非银航母中国平安中国平安是非银行业市值最大的股票,但业绩增长稳定,分析师覆盖充分,盈利预测的分歧较小

图14:中国平安分析师盈利预测资料来源:中国银河证券研究部图15:中国平安业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部图16:中国平安根据业绩透支指数反向推算的配置仓位资料来源:中国银河证券研究部图17:中国平安基于动态仓位的累计投资业绩资料来源:中国银河证券研究部基于动态仓位的投资业绩中间也有较大回撤,主要原因是业绩增速下滑导致市场能接受的最大透支水平发了变化,如图18所示,2016年的三季报净利润增速和以往几年相比显著下滑

图18:中国平安 13年以来的三季报增速资料来源:中国银河证券研究部六、传媒的中文传媒传媒行业不缺乏爆发式增长的股票,但持续稳定增长的不多,中文传媒是其中最稳健的,净利润平均年度增速接近30%

中文传媒适用的市场均衡PE估值为15倍

图19是分析师的盈利预测,有意思的是在2015年6月有应景式的盈利预测上调,同年底又调了回来

图19:中文传媒盈利预测变动资料来源:中国银河证券研究部图20:中文传媒业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部图21:中文传媒根据业绩透支指数反向推算的配置仓位资料来源:中国银河证券研究部仓位的变动对盈利预测是依赖的,2015年5月的行情应该让所有分析师出乎意料,这样的行情依赖基本面研究是赚不到的

图22:中文传媒基于动态仓位的累计投资业绩资料来源:中国银河证券研究部七、化工高增长典范康得新康得新,隶属化工行业,最近几年都是高速增长,平均净利润增速接近50%,适用PE估值倍数30

康得新之后就是三聚环保,三聚环保也适用本方法体系

康得新的业绩透支指数几乎以3为峰值,虽然高速增长,但受限于行业属性,市场能接受的透支水平还是有所保守的,所以业绩透支到3时仓位清零

图23:康得新业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部图24:康得新根据业绩透支指数反向推算的配置仓位资料来源:中国银河证券研究部图25:康得新基于动态仓位的累计投资业绩资料来源:中国银河证券研究部八、电力设备长园集团长园集团的年净利润增速在30%左右,也是非常稳定的个股,适用PE估值为20倍

图26:长园集团业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部图27:长园集团 根据业绩透支指数反向推算的配置仓位资料来源:中国银河证券研究部图28:长园集团基于动态仓位的累计投资业绩资料来源:中国银河证券研究部九、估值变化的案例福耀玻璃福耀玻璃在14年前后适用不同的估值倍数,在10倍估值下,13年-14年业绩透支中规中矩,但2015年以后市场存在明显的提估值行为

图29:福耀玻璃在10倍估值下的业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部如果把估值提升之12倍,那么15年以后福耀玻璃的走势变得可解释了,如图30所示

图30:福耀玻璃在12倍估值下的业绩透支指数(2015年以来)资料来源:中国银河证券研究部十、业绩增速下行的案例海康威视海康威视这几年表现为高速增长,但增速开始下行,根据历史探知其适用20倍估值,从业绩透支指数来看,市场能承受的最大透支值在不断降低

图31:海康威视每年的三季报净利润同比增速资料来源:中国银河证券研究部图32:海康威视业绩透支指数资料来源:中国银河证券研究部2016年熔断后海康威视的股价没有支撑在2015年年报对应的股价位置,而是继续向下最终在2014年年报对应的股价位置得到支撑

图33:海康威视年报及盈利预测业绩对应的目标价资料来源:中国银河证券研究部十一、报告结论股票价格由EPS和估值共同决定,也就是业绩周期和情绪周期

对应白马成长股来说,在其业绩增幅较为稳定期间,以PE为代表的估值基本是恒定的,股价随着情绪周期不断选择未来的EPS作为新的定价基准,业绩透支指数呈现出周期性的波动;而对应周期股来说,假定估值不变时,业绩透支指数的周期性波动特征就不是那么明显

对于存有明显业绩周期的强周期股票来讲,度量业绩波动的重要性要大于情绪的波动

本报告中基本假定PE估值是不变的,也就是假定不存有明显的业绩周期,或者说业绩增幅是稳定的,例如医药行业,那么影响股价的因素就是情绪周期,情绪周期波动的特征就是不断寻找新的定价基础,这样分析师的盈利预测可以视作定价锚

可以找到历史业绩增幅稳定,分析师较多覆盖且分歧度较小的上市公司,也就是不存有明显业绩周期的股票,那么股价可以通过业绩透支指数明确地把情绪周期刻画出来,情绪是有边界的,逆向操作决定配置仓位

至于估值水平的确定,对于稳定增长的上市公司,历史的情绪是有边界的,通过历史几个情绪高点和低点可以探知出市场均衡的估值水平

详细请参阅相关研究报告,或联系银河证券金融工程团队

联系人: 王红兵Email: wanghongbing_yj@chinastock.com.cn




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